文：王智远 | ID:Z201440
朋友让我聊聊晶合集成。又超纲了。
自从跟芯片、半导体、算力这些东西沾上边，我发现脑子里的知识地图全是黑雾区；怎么办？学呗。人不能丢了好奇心，毕竟还年轻。
01
晶合集成，688249，科创板上市，总部在合肥。它做的事情叫「晶圆代工」。说白了，就是芯片行业的富士康。
芯片这事咋分工？打个比方你就懂了。
有人负责画图纸，有人负责把图纸变成真芯片；晶合集成就是后面那个干活的厂子，不设计，只生产；你手机屏幕能亮、摄像头能拍、充电器能工作，背后那些芯片，不少从它合肥的产线上下来的。
我查了下它的行业地位。
按2025年营收算，中国大陆排第三，前面是中芯国际和华虹。放到全世界看，排第九。全年营收大概109亿，规模不算小了。
到这我觉得挺好理解的，一家踏踏实实的制造厂，订单不愁，体量也有。
结果翻开2026年一季度财报，直接给我看懵了。先看三件事：
第一，产能利用率维持在高位。行业机构预测今年有望达到93%，在全球主要代工厂里排第一，台积电86%，中芯国际90%。说明订单排得满满当当，生产线几乎没歇过。
二，营收29.12亿，同比增长13.41%。东西卖得比去年多；三，3月刚宣布，6月1日起全面涨价10%。敢涨价，说明客户离不开它的产能。
按常理，这家公司应该赚翻了吧？结果一季度净利润：5065万。跟去年一比，暴跌62%；去年这会儿赚1.35亿，今年只剩5000万。毛利率从27%掉到了21%。
工厂满负荷，卖得更多，价格还在涨。利润跌了六成。
钱去哪了？
我花时间搞明白这事。说实话一开始我自己都不信，钱被一笔「看不见、摸不着、每天都在花」的费用吃掉了，这笔钱叫「折旧」。
举个例子你就懂了。
你花100万买了辆卡车。打算跑10年；会计就把这100万摊成10年，每年算10万的折旧费，一月8300。
注意，这笔钱不是从口袋里掏出去的，卡车买时钱就花完了；那8300只是账本上一笔账：你的车又旧了点，要从利润里扣掉。
一辆车，月运费3万，油费1万，折旧8300，到手1万2，生意不错，你一口气扩到三辆。运费变9万，油费3万，折旧2万4。剩3万6。看着赚多了吧？
这时，油价涨了，同行也在扩，运费被压到8万；油费涨到3万5，8万减3万5减2万4，剩2万1；三辆车，收入翻了两倍，利润才多了9000；运费再压一压，可能还不如一辆车的时候赚得多。
把卡车换成光刻机，运费换成代工收入，晶合集成现在就是这个剧本。
我翻了翻研报：
根据多家机构估算，晶合集成2025年全年折旧及摊销大约40亿上下，而且还在逐年往上走。对比一下，2025年全年营收109亿。算下来，光是折旧及摊销，就把收入的将近四成给吃掉了。
更要命的是速度，2025年营收增长了17.69%，折旧的增幅比这还快。收入在跑，折旧跑得更猛。
折旧还不是唯一在涨的，2025年研发费用14.5亿，比上一年多了13%；借钱要还的利息涨了30%；原材料，硅片、化学品、贵金属，全线涨价。
收入确实涨了，花钱的地方涨得更快；中间一夹，利润越挤越薄。
公司自己在2026年一季报里说得挺直白：「市场竞争加剧，产品价格较上年同期下降，叠加固定资产折旧增加，整体毛利率短期有所下滑。」
翻译成人话：东西卖不出以前的价格了，设备折旧还在往上涨。两边一挤，利润就这么挤没了。
写到这我一度觉得挺灰心的，一家工厂拼命干活，干得越多，背上的包袱越重，结果，翻现金流的时候发现了个有意思的数字。
2026年一季度经营现金流，9.64亿。同比增长64%；利润跌六成，现金流涨六成。方向完全相反，说明一件事：工厂其实在赚钱。客户下单、付款、收货，真金白银在往口袋里流。
利润难看，是被折旧压低了。
打个比方：一个人工资条上月薪5000，每个月到手却有1万。中间差那5000是什么？三年前买房的按揭，每月固定从工资里扣。房子已经买了，钱已经花了，每个月只是在账上还。
晶合集成现在就是这状态，工资条很难看，口袋里是有钱的。
02
折旧搞明白了；问题是：都这么重的包袱了，为啥还要往外扩？你看数据。三期210亿还在爬坡，四期355亿又开工了。管理层不可能不知道利润会被压成这样。
我查了一圈。挺扎心的。不扩，就没了。
先看行业大环境。
全球晶圆代工正在发生一个结构变化，台积电和三星，这两个最大的玩家，正在把成熟制程的产能往回收。
什么叫成熟制程？
说白了，就是28纳米以上的「不那么先进」的工艺；我们手机里的屏幕驱动芯片、电源管理芯片、很多车载芯片，用的都是这些。
追求的东西就四个字：稳定便宜。
台积电在缩减8英寸产线，部分老厂计划2027年前停产；三星也在关停8英寸晶圆厂；两家巨头腾出来的精力和资金，全在往3纳米、2纳米这些先进制程、AI芯片上砸。
被巨头「看不上」的成熟制程订单，总得有人接。
接盘的就是中国大陆的代工厂；中芯国际、华虹、晶合集成，全在扩产，是订单在往这边涌。你不建产线，客户就去找别家了，这个窗口期过了就过了，不会等你准备好。
不扩，就接不住需求，位置会被别人抢走。
另外，更有意思的是：折旧是会过去的，我查了下台积电的情况，它那些跑了十几年的成熟制程产线，设备的折旧早就提完了。
同样一片晶圆，收入一样，折旧成本接近零，这些老产线现在就是台积电的利润奶牛。
它最近涨价，涨的是成熟制程；涨价对毛利率的提升效果特别猛，道理很简单，成本端的大头已经消失了，多收的钱几乎全是利润。
这个逻辑倒过来看晶合集成，就清楚了。
它现在利润被折旧压着，是新设备刚上线的阶段性代价；设备买了，钱花了，会计要把这笔钱摊到未来几年。这几年就是最难受的时候。
扛过去，同一条产线还在跑，产品还在卖，折旧的包袱轻了甚至没了，利润率会有一个跳升。
跑步机不是永远在加速，它有个刹车点，我觉得这是理解他们最关键的一个地方。折旧有期限，它是一个倒计时。
至于第三层，我认为是：客户黏性。
晶圆代工不像一般的制造业，你觉得这家工厂贵了就换一家。芯片设计公司在一家代工厂完成「流片验证」，整个过程要几个月甚至更久，投入大量的工程资源。
验证通过了，工艺参数、良率数据全是绑定这条产线的。
换一家代工厂，就得重新验证，重新调工艺，重新跑良率；周期可能半年以上，费用就不说了，关键是这半年你的产品断供。
一旦客户在你这里验证通过了，轻易不会走。
晶合集成敢在3月宣布6月涨价10%，底气就在这里，它知道客户搬不动。
三期210亿在爬坡，四期355亿刚开工，它还打算赴港股上市再融一波钱；5月22日刚拿到证监会的备案，拟发行不超过2.48亿股H股在香港联交所上市。
这不是一家不知道自己在亏钱的公司，它很清楚，只要不停下来，前面有平地，这个判断对不对，我也不确定，没发生的事谁也没把握。
我认为，这种「越忙越亏」的剧本，不是晶合集成独有的。
03
最典型的一个，京东方。做液晶面板的，就是手机、电视、电脑那块屏幕。
2001年时，它还是一家年收入26.8亿的小公司，决定跳进液晶面板这个赛道。
这个赛道当年被日本和韩国完全垄断；夏普、JDI、三星、LG，全是巨头。一个中国公司想进去，所有人都觉得是送死。
京东方偏偏就进去了，怎么进的？砸钱建产线。
我查了下，从2001年到2020年，20年时间，京东方累计砸了3383亿。
你没看错，三千三百八十三亿。一条高世代面板产线投三四百亿，建完了开始折旧，折旧还没消化完，下一条线又开工了。
2019年，京东方一年折旧费184亿。那年面板价格正好在低位，折旧一压，主营直接亏损。
那几年市场上全是这种声音：京东方是个无底洞，靠国家补贴养着，永远赚不了钱。
我查了它那20年的财务数据；营收从26.8亿涨到了1355亿，增长了51倍。扣非净利润呢？20年里有好几年是亏的，赚的年份也没赚多少。钱全砸进了产线。
然后呢？
日本JDI扛不住了，重组、裁员、卖厂。三星的LCD业务也退了，转去做OLED。一个一个退出，产能一块一块空出来。
京东方活下来了。
2021年全年净利润260亿。全球差不多每三块液晶屏幕里，就有一块从它产线上出来的。
它那些早期建的产线，设备折旧早就跑完了，还在正常生产。收入照收，折旧接近零，每一片面板的利润率比巅峰时期还高。
跑步机停了，人还在跑道上。终于可以喘口气了。
京东方CEO说过一句话：一条OLED生产线设备投资至少三四百亿，七年要把这些钱赚回来。压力很大。
七年。这就是折旧的倒计时。
光伏行业也是同一个故事；2024年全行业亏损，隆基、通威股价腰斩；产能严重过剩，价格战打到骨头里。做光伏组件的厂子跟做芯片的厂子一模一样，设备折旧是最大的成本项，扩得越猛，短期越疼。
动力电池也差不多，宁德时代当年的扩产节奏，被多少人说过「产能过剩」，扛过去了，现在全球每三块动力电池里有一块是它的。
我观察到一个规律。中国重资产制造业，过去十几年一直在重复同一个剧本：
技术突破了，开始扩产；扩产带来折旧，折旧压垮利润。价格战打起来，全行业亏损；撑不住的退出；活下来的吃掉退出者的份额；折旧慢慢到期，利润开始释放，最后站着的那几家，成了全球龙头。
晶合集成现在就在这个剧本的中间段，折旧在堆，利润在缩，四期项目刚开工，355亿的新包袱还没正式上肩。
它能不能跑到最后，我说了不算。这里面有太多变量：
下游需求会不会突然塌掉？28纳米的客户导入能不能顺利放量？港股上市能不能融到足够的钱撑过折旧高峰？
不知道。反正，我知道一件事：重资产这行，除了熬，还得兜里有粮；在最难受那几年，有没有信心和钱继续往里砸，道路阻长啊。
数据来源：
[1].晶合集成2025年年度报告、2026年第一季度报告；[2].集邦咨询MTS2026全球晶圆代工市场趋势数据；[3].华安证券晶合集成研报（2025年9月）；[4].中国证监会国际合作司境外发行上市备案通知书（2026年5月22日）；[5].京东方历年年度报告及业绩会公开发言
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